Finanza aziendale: le cambiali finanziarie – parte II

Finanza aziendale: le cambiali finanziarie – parte II

Finanza aziendale: le cambiali finanziarie – parte II 150 150 Giovanni Pianca

Le cambiali finanziarie: ragioni dell’insuccesso e tentativi di riforma (Decreti del 2012/2014).

Finanza aziendale: le cambiali finanziarie

Per il primo ventennio dalla loro introduzione la diffusione delle cambiali finanziarie ha segnato fortemente il passo; ciò era dovuto ad una congerie di ragioni:

  • di ordine fattuale:
    • l’onerosità della loro emissione, stante la necessità prevista dalla Delibera C.I.C.R. del 1994 di dotarsi di garanzia in misura non inferiore al 50% del valore di sottoscrizione;
    • il taglio minimo di emissione, molto elevato (prima 100 milioni di lire, in seguito 50.000 €), che, se da un lato ha causato la restrizione dei prenditori[1] a quelli istituzionali, dall’altro ha impedito la creazione di un loro mercato secondario;
    • quale strumento finanziario, proprio l’assenza di un mercato secondario ne ha di fatto impedito la pronta liquidabilità;
  • di ordine giuridico: il quadro normativo era (e rimane tuttora) a dir poco complesso. Per la disciplina delle cambiali finanziarie occorreva fare riferimento:
    • a livello di fonti di rango primario: oltre alla disciplina speciale dettata dalla l. n. 43/1994, alle norme dettate per il vaglia cambiario, ai limiti imposti dal codice civile, al T.U.B. e alle varie normative in materia di valori mobiliari e di strumenti finanziari[2];
    • a livello di fonti di rango secondario: alle Delibere C.I.C.R., ai decreti ministeriali di fissazione delle caratteristiche e alle Istruzioni di vigilanza emanate da Banca d’Italia[3].

Per lungo tempo le rare emissioni di cambiali finanziarie sono state quindi esclusivo appannaggio delle medio-grandi imprese, con ciò disattendendo le intenzioni del legislatore.

 

Al fine di aumentarne l’appetibilità quest’ultimo interviene a più riprese a partire dal 2012 modificando la l. n. 43/1994:

  • prima con l’art. 32 del d.l. n. 83/2012 (“Decreto Crescita”) convertito con modificazioni dalla l. n. 134/2012, con cui si introducono radicali modifiche per quanto attiene durata, platea dei soggetti emittenti e le modalità di emissione delle cambiali finanziarie;
  • poi con l’art. 36 del d.l. n. 179/2012 (“Decreto Crescita-bis”) convertito con modificazioni dalla l. n. 221/2012 e infine con l’art. 12 del d.l. n. 145/2013 (“Decreto Destinazione Italia”) convertito con modificazioni dalla l. n. 9/2014 che introducono agevolazioni fiscali al fine di aumentare l’attrattività di tale strumento.

 

Dalla relazione illustrativa al “Decreto Crescita” si evince che obiettivo del provvedimento era l’allineamento  delle opportunità finanziarie del sistema nazionale a quelle offerte dai più avanzati sistemi finanziari europei, mirando ad aprire un circuito di intermediazione tra risparmio e investimento, per indirizzare stabilmente parte delle risorse raccolte a lungo termine verso il sistema produttivo delle PMI nazionali, consentendo in particolare la sollecitazione del mercato monetario e finanziario da parte di emittenti finora esclusi, come le imprese non quotate, medie e piccole, ampliando infine le opportunità di investimento degli investitori istituzionali dell’economia nazionale.

Detto decreto quindi:

  1. amplia la scadenza delle cambiali finanziarie, da una parte riducendola al minimo di 1 mese, dall’altro portandola dagli originari 12 mesi al massimo di 36 mesi, con il che quello in parola diventa uno strumento di reperimento di capitale di debito anche a medio termine;
  2. amplia pure il novero dei soggetti autorizzati all’emissione: società di capitali, società cooperative e mutue assicuratrici diverse dalle banche[4] e dalle micro-imprese, queste ultime come definite dalla Raccomandazione UE 2003/361/CE[5];
  3. introduce una serie di vincoli per le società ed enti non aventi titoli negoziati su mercanti regolamentati o non regolamentati:
    1. essi devono “dotarsi” di uno “sponsor”: esso assiste l’emittente nella procedura di emissione e lo supporta nella fase di collocamento degli stessi. Lo sponsor deve essere una banca, un’impresa di investimento, una s.i.ca.v., una s.g.r. o una società di gestione armonizzata;
    2. lo sponsor deve detenere nel proprio portafoglio, fino a naturale scadenza, una percentuale del valore di emissione dei titoli[6]; a tale vincolo è possibile derogare qualora l’emissione sia assistita, in misura non inferiore al 25% del valore di emissione, da garanzie prestate da una banca o da un’impresa di investimento ovvero da un consorzio fidi per le cambiali emesse da società aderenti al consorzio;
    3. lo sponsor attribuisce un rating all’emittente al momento dell’emissione, rendendo pubbliche le descrizioni della classificazione adottata e deve segnalare se l’ammontare delle cambiali finanziarie in circolazione è superiore al totale dell’attivo corrente, come rilevabile dall’ultimo bilancio approvato[7];
    4. l’ultimo bilancio deve essere sottoposto al giudizio di un revisore legale o di una società di revisione iscritta nel registro dei revisori legali[8];
    5. le cambiali devono essere emesse e girate esclusivamente in favore di investitori professionali che non siano, direttamente o indirettamente, soci della società emittente.

Per le società diverse dalle piccole e medie secondo la Raccomandazione 2003/361/CE la nomina di uno sponsor è facoltativa. Pertanto con riguardo alla differenziazione tra imprese micro, piccole, medie e grandi si ha:

  1. le microimprese non possono emettere cambiali finanziarie;
  2. le piccole[9] e medie[10] imprese possono emettere cambiali finanziarie purché assistite da uno sponsor;
  3. le grandi imprese possono emettere cambiali finanziarie senza assistenza di uno sponsor.

Ulteriori modifiche introdotte erano rappresentate dalla possibilità di emette le cambiali in forma dematerializzata.

Per quanto attiene agli strumenti finanziari che possono essere emessi dalle s.r.l., dopo l’entrata in vigore della l. n. 134/2012 aumentano quindi le differenze rispetto ai titoli di debito[11], necessitando l’emissione di cambiali finanziarie di uno sponsor, della revisione di bilancio e dovendo le stesse essere emesse o girate esclusivamente a favore di investitori professionali.

Quanto alle agevolazioni fiscali introdotte con i decreti in esame, esse possono essere così riassunte:

  • dal lato dei sottoscrittori vi è l’esenzione dalla ritenuta del 26%[12] con applicazione dell’imposta sostitutiva nella misura del 26%[13] in relazione ad interessi e altri proventi su titoli emessi da:
    • società con azioni negoziate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione di Stati dell’Unione Europea o dello Spazio economico europeo inclusi nella lista (c.d. “white list”) di cui al decreto ministeriale da emanarsi ai sensi dell’art. 168-bis del D.P.R. n. 917/1986 (Testo Unico delle Imposte sui Redditi);
    • società diverse da quelle di cui al punto precedente.

Continua invece ad applicarsi la ritenuta del 26% su interessi e altri proventi delle cambiali finanziarie non quotate emesse da società con azioni non quotate nei mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione[14].

  • Dal lato emittenti si ha invece che:
    • per le cambiali emesse in forma dematerializzata vi è l’esenzione dall’imposta di bollo, ferma restando l’esecutività del titolo[15];
    • le spese di emissione delle cambiali finanziarie sono deducibili nell’esercizio in cui sono sostenute indipendentemente dal criterio di imputazione a bilancio;
    • in materia di deducibilità degli interessi passivi, alle cambiali finanziarie emesse da società non quotate non si applica la disposizione di cui all’art. 3, comma 115 della l. n. 549/1995[16], a condizione che le cambiali finanziarie siano negoziate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione di Paesi UE o aderenti allo Spazio economico europeo (SEE) inclusi in “white list”. In altre parole la quotazione viene considerata come caratterizzante una emissione meritevole di tutela e pertanto agli interessi passivi relativi ai titoli negoziati nei predetti mercati non si applica la limitazione speciale suddetta, ma solo quella di cui all’art. 96 del Testo Unico delle Imposte sui Redditi[17]. In tal modo si equiparano società quotate e non quotate, usufruendo entrambe dello stesso regime fiscale di favore. Qualora le cambiali emesse non siano negoziate sui mercati o sistemi di negoziazione di cui sopra vi è comunque la possibilità di disapplicare l’art. 3, comma 115 della l. n. 549/1995, qualora concorrano i seguenti requisiti:

1) i titoli siano detenuti esclusivamente da investitori cosiddetti “qualificati” (come individuati dall’art. 100 del d.lgs. n. 58/1998 (Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria – T.U.F.);

2) questi investitori non detengano direttamente o indirettamente, anche per il tramite di interposta persona o società fiduciarie, più del 2% del capitale o del patrimonio dell’emittente;

3) il beneficiario effettivo dei proventi sia residente in Italia o in Stati o territori che consentano un adeguato scambio di informazioni.

Successivamente l’art. 12, 5° c. del d.l. 145/2013 convertito con modificazioni dalla l. n. 9/2014, introduce una ulteriore agevolazione fiscale, prevedendo la disapplicazione della ritenuta del 26% qualora gli interessi relativi a obbligazioni e titoli similari emessi da società non quotate siano corrisposti a organismi di investimento collettivo in valori mobiliari le cui quote siano detenute esclusivamente da investitori qualificati ai sensi dell’art. 100 del T.U.F. e il cui patrimonio sia investito prevalentemente in tali obbligazioni, titoli o cambiali finanziarie.

E’ chiaro l’intento di supportare le PMI nel complesso e costoso processo di emissione, favorendo l’intervento di fondi di investimento.

 

Conclusioni

 

Lo strumento delle cambiali finanziarie è nato oltre 20 anni fa con lo scopo di agevolare l’accesso al mercato dei capitali da parte delle piccole e medie imprese, favorendo il reperimento di liquidità in via alternativa o complementare al tradizionale canale bancario.

Il bilancio è sicuramente negativo: al suddetto scopo hanno fatto da contraltare tutte le norme e i regolamenti intesi a tutelare il risparmio (oltre beninteso, la tutela prevista in sede costituzionale), ponendo limiti e salvaguardie in sede di emissioni di cambiali finanziarie.

L’emissione di tali strumenti si rivela quindi un processo costoso[18] e complesso, che ben prima dei suddetti vincoli di carattere normativo e regolamentare, trova diversi ostacoli nella cultura e nell’organizzazione delle PMI italiane, quali, tra gli altri, la scarsa propensione alla disclosure e il limitato sviluppo di adeguati sistemi informativi direzionali nelle PMI italiane.

Il mercato dedicato (anche) alla negoziazione di tali strumenti, ExtraMOT PRO presso Borsa Italiana, è lì a testimoniarlo: dall’avvio dell’operatività di tale mercato, nel febbraio 2013, vi sono state al 30 giugno 2017 24 emissioni di cambiali finanziarie, di cui quelle emesse da società non finanziarie sono solo 11 (delle quali ben cinque da un solo emittente)[19].

 

Sitografia:

 

Bibliografia:

 

  • La cambiale finanziaria, A. Urbani in G.L. Pellizzi – Partesotti, Commentario breve alla legislazione sulla cambiale e sugli assegni, Padova, 2004.

[1] Solo a seguito dell’entrata in vigore della l. n. 134/2012 verrà previsto che esclusivi giratari delle cambiali debbono essere gli investitori professionali.

[2] Per l’art. 1, comma 1-bis del T.U.F. obbligazioni e altri titoli i debito costituiscono la classe del valori mobiliari, a sua volta ricompresa dal successivo 2° c. in quella degli strumenti finanziari.

[3] Da ultimo si veda “Provvedimento recante disposizioni per la raccolta del risparmio dei soggetti diversi dalla banche” dell’8 novembre 2016.

 [4] Si ricorda che le delibere C.I.C.R. del 1994 e del 2005 avevano comunque temporaneamente precluso  l’emissione di cambiali finanziarie alle banche.

[5] Secondo l’art. 2, comma 3 del Titolo I (“Definizione delle microimprese, piccole imprese e medie imprese adottata dalla Commissione”) della Raccomandazione 2003/361/CE del 6 maggio 2003 si definisce “microimpresa” l’impresa che occupa meno di 10 persone e realizza un fatturato annuo oppure un totale di bilancio annuo non superiore a 2 milioni di euro.

[6] Percentuale decrescente per scaglioni crescenti: 5% del valore di emissione per emissioni fino a 5 milioni di euro; superato il valore di emissione di 5 milioni, oltre ad una quota di titoli pari a 250.000 (5% di 5 milioni) un ulteriore 3% del valore eccedente i 5 milioni fino a 10 milioni e infine, per emissioni superiori ai 10 milioni, oltre alle quote anzidette, un ulteriore 2%.

[7] Nel caso in cui l’emittente sia tenuto alla redazione del bilancio consolidato o sia controllato da società o ente a ciò tenuto, può essere considerato l’ammontare rilevabile dall’ultimo bilancio consolidato approvato.

[8] L’art. 1, comma 2-bis, lett. c) utilizza tuttavia ancora il termine “certificazione” (introdotto con il D.P.R. n. 136/1975 (“Attuazione della delega di cui all’art. 2, lett. a), della Legge 7 giugno 1974, n. 216, concernente il controllo contabile e la certificazione dei bilanci delle SPA quotate in borsa”) nonostante il d.lgs. n. 58/1998 (T.U.F.) avesse eliminato questa espressione, prevedendo che al termine della revisione fosse espresso un giudizio professionale sul bilancio.

[9] Imprese che secondo la predetta Raccomandazione occupano meno di 50 persone e realizzano un fatturato annuo o un totale di bilancio annuo non superiori a 10 milioni di euro.

[10] Imprese che occupano meno di 250 persone, il cui fatturato annuo non supera i 50 milioni di euro oppure il cui totale di bilancio annuo non supera i 43 milioni di euro.

[11] Permanendo come punto comune il taglio minimo di emissione di 50.000 euro.

[12] Di cui all’art. 26, 1° c. D.P.R. n. 600/1973. In precedenza gli interessi e altri proventi derivanti dalle cambiali finanziarie erano soggetti a tale ritenuta.

[13] Non si applica neppure detta imposta ai soggetti cosiddetti “lordisti”, che pertanto incasseranno tali interessi al lordo di prelievi fiscali; trattasi di società ed enti commerciali e soggetti residenti in Stati o territori “white list”.

[14] Per l’individuazione del regime fiscale previgente e di quello applicabile a seguito dell’entrata in vigore del d.l. n. 83/2012, convertito con modificazioni dalla l. n. 134/2012, si vedano i punti 2.1 e 2.2 della Circolare n. 4/E del 6 marzo 2013 dell’Agenzia delle Entrate.

[15] Nel caso le cambiali non siano emesse in forma dematerializzata, l’imposta di bollo dovuta sarà quella ordinaria nella misura del 0,1 per mille (art. 6. Tariffa Parte I di cui all’Allegato A al D.P.R. n. 642/1972).

[16] Secondo tale disposizione, gli interessi passivi sono deducibili a condizione che al momento dell’emissione il tasso di rendimento effettivo non sia superiore: a) al doppio del tasso ufficiale di riferimento per le obbligazioni e titoli similari negoziati in mercati regolamentati degli Stati membri dell’U.E. e degli Stati aderenti allo Spazio economico europeo (SEE) inclusi nella “white list” o collocati mediante offerta al pubblico ai sensi della disciplina vigente al momento dell’emissione; b) al tasso ufficiale di riferimento, aumentato di due terzi, per le obbligazioni o titoli similari diversi dai precedenti. Tale disposizione non si applica ai c.d. “grandi emittenti” (società quotate, enti pubblici trasformati in s.p.a. e banche, per quali tuttavia, come detto, vige la preclusione all’emissione di cambiali finanziarie). In caso di supero di tali tassi gli interessi passivi dei titoli così emessi eccedenti l’importo derivante dall’applicazione dei suddetti tassi sono indeducibili dal reddito d’impresa.

[17] L’art. 96 T.U.I.R. stabilisce che gli interessi passivi e gli oneri assimilati sono deducibili in ciascun periodo d’imposta fino a concorrenza degli interessi passivi e proventi assimilati. L’eccedenza è deducibile nel limite del 30% del risultato operativo lordo (r.o.l.) della gestione caratteristica. La quota del r.o.l. non utilizzata per la deduzione degli interessi passivi e degli oneri finanziari di competenza può essere portata ad incremento del r.o.l. dei successivi periodi d’imposta. Gli interessi passivi e gli oneri finanziari assimilati indeducibili in un determinato periodo di imposta sono dedotti dal reddito dei successivi periodi d’imposta, se e nei limiti in cui in tali periodi d’imposta l’importo degli interessi passivi  e degli oneri assimilati di competenza eccedenti gli interessi attivi e i proventi assimilati sia inferiore al 30% del r.o.l. di competenza.

[18] Anche se il costo dell’emissione si è ridotto a seguito delle Delibere Consob 18079 del 20 gennaio 2012 e 18098 dell’8 febbraio 2012 le quali, modificando il Regolamento Emittenti ed individuando all’art. 34-ter i casi di esenzione, hanno esonerato le società non quotate dall’obbligo di predisporre il prospetto informativo in sede di emissione delle cambiali finanziarie, in quanto destinate ad investitori qualificati (intesi quali investitori professionali, come da definizione MIFID).

[19] Dati tratti dal sito ExtraMot Prolink, “Archivio news inizio negoziazioni” in http://www.borsaitaliana.it/pro-link/newsedeventi/archivionews.htm .

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